현금흐름 할인 모델(Discounted Cash Flow Model)
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현금흐름 할인 모델(Discounted Cash Flow Model)
어떤 사람이 대학 교육을 위해 5천만 원을 지불했다고 합시다. 그리고 졸업 후 30년 동안 매년 5천만 원을 벌었고, 그 사람이 대학 교육을 받지 않았으면 같은 30년 동안 매년 3천만 원을 벌었을 것이라면 대학교육의 내재가치는 다음과 같이 계산됩니다.
대학교육의 장부가치 = 투자액 5000만 원
(엄밀하게 얘기하자면 대학을 감으로써 포기해야 했던 수입까지 합쳐야 합니다. 즉, 기회비용까지 고려해야 합니다.)
대학교육의 내재가치 = (5000-3000)/(1+r) + (5000-3000)/(1+r)2 + ... + (5000-3000)/(1+r)30
r을 5%로 생각해 보면 약 3억 원 정도가 됩니다. 이 사람이 받은 대학 교육의 장부가치는 투자액인 5천만 원이지만 내재가치는 3억 원으로 내재가치가 장부가치보다 훨씬 큽니다. 반대로 어떤 사람의 경우는 내재가치가 장부가치보다 더 작을 수 있고 마이너스인 경우도 있을 수 있습니다.
기업도 마찬가지입니다. 미래의 경제적 효익 창출을 위해 구입한 여러 가지 자산은 기업의 장부가치를 늘리지만 자산이 제대로 활용되어서 많은 현금유입을 창출할 수 있느냐는 기업에 따라 달라질 수밖에 없습니다. 장부가치만으로 기업을 비교 평가하는 것은 대학교육에 들인 비용만으로 대학 졸업자를 평가하는 것과 똑같습니다. 중요한 것은 그 사람이 이후에 어떤 활동을 통해 얼마나 많은 현금흐름을 창출하는가이지 결코 들인 비용이 얼마나 크냐가 아닙니다.
단순히 장부가치만으로 기업의 가치를 평가하는 것은 매우 큰 제한점이 있습니다. 그리고 위의 예에서 본 것처럼 장부가치는 내재가치를 반드시 반영하지도 않습니다.
그러면 실제 기업의 내재가치를 어떻게 계산하는지 알아 봅시다.
기업의 미래 현금흐름을 보다 엄밀하게 정의합시다. 기업이 미래에 배당할 수 있는 현금은 영업으로 창출한 현금흐름과 차입으로 만든 현금흐름에서 필수적으로 지출할 자본적지출을 뺀 값입니다.
잉여현금흐름(배당) = 영업현금흐름 - 자본적지출 + 차입에 의한 순현금흐름
(FCF = Operating cash flows - Capital outlays + Net cash flows from debt owner)
입니다. 그리고 각각은 다음과 같이 정의됩니다.
영업현금흐름 = 회계적이익 + 감가상각 - 운전자본(working capital)의 변화.
자본적지출 = 기계,설비 투자 지출 - 자산처분이익(asset sales)
차입에 의한 순현금흐름 = 신규차입 - 상환된 부채 - 세후금융비용
배당자본환원 모형에서는 기업이 실제 배당한 d를 현재가치로 할인해서 계산하지만 위 식에서는 배당 여부와 상관없이 기업이 창출한 여분의 현금흐름을 사용합니다. 이것을 잉여현금흐름(FCF;Free Cash Flow)이라고 합니다. 밸류에이션에서 실제 배당액 d를 사용하느냐 잉여현금흐름 FCF를 사용하느냐는 이론적 배경에서 약간 차이가 있습니다만 배당을 하든 하지 않든 기업이 창출한 FCF는 궁극적으로 주주의 富이기 때문에 위와 같은 식이 됩니다.
버핏은 [순이익+감가상각-자본적지출-부가적운전자본]을 `오너어닝(owner earnings)`이라 명명했습니다. 영업으로 창출한 현금유입에서 현재의 경쟁상의 위치를 유지하기 위해 필수적으로 지출해야만 하는 자본적지출과 부가적인 운전자본을 뺀 이익이 소유주에게 의미 있는 이익입니다. 즉, 버핏이 생각한 기업의 내재가치는 미래 오너어닝의 현재가치 합입니다. 버핏이 구입한 회사들은 대개 차입이 거의 필요없을 정도의 재무 건전성을 갖고 있었기 때문에 차입에 의한 현금흐름은 특별히 고려하지 않았습니다.
Equity value = FCF1/(1+r) + FCF2/(1+r)2 + ...
= Owner Earnings1/(1+r) + Owner Earnings2/(1+r)2 + ...
내재가치는 다음과 같이 다른 방식으로 표현할 수도 있습니다. 영업에 사용되는 순자산의 장부가치를 BVA(Book value of operating net assets), 순이익을 NI(Net income), 순부채의 장부가치를 BVND(Book value of net debt)이라 하면 기업의 내재가치는,
Equity value =
(NI1 - BVA1 + BVND1)/(1+r) + (NI2 - BVA2 + BVND2)/(1+r)2 + (NI3 - BVA3 + BVND3)/(1+r)3 + ...
내재가치가 탁월한 회사
기업의 밸류에이션에는 이 외에도 몇 가지 다른 방법이 있습니다만 기업의 진정한 가치는 그 기업의 현금흐름 창출 능력에 있지, 결코 장부가치에 있지 않다는 점, 바로 이것이 버핏의 핵심적 메시지임을 잘 기억하시면 됩니다.
장부가치가 아무리 높더라도 내재가치는 형편없이 낮을 수 있습니다. 장부가치는 낮더라도 내재가치는 매우 높을 수 있습니다. 둘 다 높을 수도 있고, 그렇다면 가장 좋습니다. 현재 자산은 많은데 뚜렷한 직업이 없는 사람과 보유한 자산은 그렇게 많지 않지만 높은 연봉을 수십 년 동안 받을 수 있는 사람을 생각해봅시다. 두 사람의 富를 밸류에이션 할 때 단순히 현재 보유한 자산으로만 비교하는 것은 전혀 합리적이지 않습니다. 장부가치의 한계가 그것입니다. 특히 두 사람이 앞으로 오랫동안 경제적 활동을 한다면 더욱 그렇습니다. 현재 자산도 많다면 더욱 좋겠지만, 훌륭한 현금유입을 지속적으로 창출할 수 있는 사람은 이후 축적된 현금을 바탕으로 얼마든지 더 높은 현금창출 기회에 뛰어들 수도 있고(더욱 급여가 높은 직장으로 옮길 수 있도록 교육을 받는다든지) 필요하다면 다른 자산을 구입할 수 있습니다. 하지만 자산만 많고 현금흐름 창출 능력이 없는 사람은 계속해서 자산을 줄여가며 살아갈 뿐, 점점 더 부의 규모가 작아집니다.
기업도 마찬가지입니다. 자산만 많고 현금흐름 창출 능력이 부족한 회사는 기업 가치가 크지 않습니다. 기업의 진정한 가치인 내재가치는 버핏 얘기처럼 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인해서 계산함으로써 보다 더 적절히 계산할 수 있습니다. 버핏은 제대로 된 회사라면 내부유보를 한 이익잉여금이 결국은 시장가치 창조로 이어지기 때문에 (이상적으로는 1:1의 비율로) 배당을 하지 않고 새로운 투자 기회를 공략하는 것에 크게 개의치 않았습니다. 그만큼 믿을만한 경영자가 경영하고 있는 비즈니스만 구입했기 때문이기도 합니다.
브랜드의 힘을 통한 프랜챠이즈 효과에 의해서든 비즈니스 모델이 워낙 견고해서이든 또는 독점이 될 수밖에 없는 산업에 속해 있는 것이든 풍부한 현금유입을 몇 년이 지나도 거의 확정적으로 창출할 수 있는 기업이 높은 가치를 갖는 기업입니다.
`durable`한 모델을 갖고 있어서 몇 년, 몇십 년이 지나도 변함없는 현금흐름을 만들어 낼 가능성이 높은 코카콜라 같은 회사가 내재가치가 탁월한 좋은 회사입니다. 그런 회사의 내재가치를 미래 현금흐름의 현재가치로 계산한 뒤 시가총액이 그에 훨씬 못 미치면 구입하고 계산된 내재가치를 지나치게 초과할 정도로 오르면 팝니다.[2] 그렇게 투자할 기업의 적절한 가치와 주가를 내재가치를 이용해서 계산하고 난 뒤에 투자를 해야 시장의 출렁거림에 별로 신경을 쓰지 않을 수 있게 되고, 나아가 역이용할 수 있습니다.
최상의 기업은 많은 자본을 투자하면서 매우 높은 ROE를 계속 기록할 수 있는 회사입니다. 이런 회사는 큰 잉여현금흐름을 지속적으로 창출합니다. 반대로 자본적지출은 높으면서 ROE는 낮은 기업은 최악입니다. 이익의 대부분이 현재의 위치를 유지하기 위한 자본재 구축 및 업그레이드에 소요되므로 주주에게 의미있는 富는 줄어들기 때문입니다. 부가적 자본투하가 크게 필요치 않으면서 ROE가 높은 기업은 축적된 이익잉여금을 배당이나 자사주매입의 형태로 되돌려 주고 있다면 훌륭한 회사입니다. 가장 좋은 회사는 부가적인 큰 자본이 소요되면서 ROE도 매우 높은 기업입니다. 이런 기업은 많지 않습니다.[3]
버핏은 몇몇 주식을 `Permanant Holdings`라고 일컬으며 가격이 아무리 올라도 팔지 않습니다. 반대로 가격이 폭락하면 더 사들입니다. 구입한 주식을 거의 대부분 10여 년 이상 보유하는 버핏에게도 여기에 속하는 몇 개의 회사들은 현저하게 훌륭한 비즈니스이므로 아무리 가격이 올라도 팔지 않고 계속 보유하는 것입니다. 영원히 보유할 회사에 속하는 것으로는 Washington Post, The Coca-Cola Company, GEICO 등이 있습니다. GEICO는 회사의 100%를 소유해서 이제는 자회사가 되었습니다.
이렇게 팔지 않고 계속 보유하는 것이 단순히 어떤 비경제적인 요소(최고경영자와의 친분이나 버핏과 오래 전부터 인연이 깊은 회사 같은) 때문일까요? 그런 점이 어느 정도 작용한 것같은 회사도 있기는 합니다. 하지만 버핏이 이 회사들을 영원히 보유하겠다고 얘기하고 또 그렇게 해오고 있는 결정적 이유는 보유하는 것이 이익이기 때문입니다. 그만큼 내재가치가 탁월한 회사들이기 때문입니다.
사실은 처음 구입할 때부터 가급적 팔지 않을 회사를 구입하는 게 최상입니다. 수십 년에 걸쳐서 지속적으로 GDP 성장율을 능가하는 성장을 계속하는 훌륭한 회사인 경우 펀더멘틀에 변화가 있는 것이 아닌 한 거의 팔 이유가 없습니다. 단지 `많이 올랐기 때문에 판다.`는 것은 그 회사가 탁월한 회사인 경우 정말 어리석은 행동입니다. 그럼에도 많은 펀드매니져들과 개인투자자들이 이런 함정에 빠집니다
어떤 사람이 대학 교육을 위해 5천만 원을 지불했다고 합시다. 그리고 졸업 후 30년 동안 매년 5천만 원을 벌었고, 그 사람이 대학 교육을 받지 않았으면 같은 30년 동안 매년 3천만 원을 벌었을 것이라면 대학교육의 내재가치는 다음과 같이 계산됩니다.
대학교육의 장부가치 = 투자액 5000만 원
(엄밀하게 얘기하자면 대학을 감으로써 포기해야 했던 수입까지 합쳐야 합니다. 즉, 기회비용까지 고려해야 합니다.)
대학교육의 내재가치 = (5000-3000)/(1+r) + (5000-3000)/(1+r)2 + ... + (5000-3000)/(1+r)30
r을 5%로 생각해 보면 약 3억 원 정도가 됩니다. 이 사람이 받은 대학 교육의 장부가치는 투자액인 5천만 원이지만 내재가치는 3억 원으로 내재가치가 장부가치보다 훨씬 큽니다. 반대로 어떤 사람의 경우는 내재가치가 장부가치보다 더 작을 수 있고 마이너스인 경우도 있을 수 있습니다.
기업도 마찬가지입니다. 미래의 경제적 효익 창출을 위해 구입한 여러 가지 자산은 기업의 장부가치를 늘리지만 자산이 제대로 활용되어서 많은 현금유입을 창출할 수 있느냐는 기업에 따라 달라질 수밖에 없습니다. 장부가치만으로 기업을 비교 평가하는 것은 대학교육에 들인 비용만으로 대학 졸업자를 평가하는 것과 똑같습니다. 중요한 것은 그 사람이 이후에 어떤 활동을 통해 얼마나 많은 현금흐름을 창출하는가이지 결코 들인 비용이 얼마나 크냐가 아닙니다.
단순히 장부가치만으로 기업의 가치를 평가하는 것은 매우 큰 제한점이 있습니다. 그리고 위의 예에서 본 것처럼 장부가치는 내재가치를 반드시 반영하지도 않습니다.
그러면 실제 기업의 내재가치를 어떻게 계산하는지 알아 봅시다.
기업의 미래 현금흐름을 보다 엄밀하게 정의합시다. 기업이 미래에 배당할 수 있는 현금은 영업으로 창출한 현금흐름과 차입으로 만든 현금흐름에서 필수적으로 지출할 자본적지출을 뺀 값입니다.
잉여현금흐름(배당) = 영업현금흐름 - 자본적지출 + 차입에 의한 순현금흐름
(FCF = Operating cash flows - Capital outlays + Net cash flows from debt owner)
입니다. 그리고 각각은 다음과 같이 정의됩니다.
영업현금흐름 = 회계적이익 + 감가상각 - 운전자본(working capital)의 변화.
자본적지출 = 기계,설비 투자 지출 - 자산처분이익(asset sales)
차입에 의한 순현금흐름 = 신규차입 - 상환된 부채 - 세후금융비용
배당자본환원 모형에서는 기업이 실제 배당한 d를 현재가치로 할인해서 계산하지만 위 식에서는 배당 여부와 상관없이 기업이 창출한 여분의 현금흐름을 사용합니다. 이것을 잉여현금흐름(FCF;Free Cash Flow)이라고 합니다. 밸류에이션에서 실제 배당액 d를 사용하느냐 잉여현금흐름 FCF를 사용하느냐는 이론적 배경에서 약간 차이가 있습니다만 배당을 하든 하지 않든 기업이 창출한 FCF는 궁극적으로 주주의 富이기 때문에 위와 같은 식이 됩니다.
버핏은 [순이익+감가상각-자본적지출-부가적운전자본]을 `오너어닝(owner earnings)`이라 명명했습니다. 영업으로 창출한 현금유입에서 현재의 경쟁상의 위치를 유지하기 위해 필수적으로 지출해야만 하는 자본적지출과 부가적인 운전자본을 뺀 이익이 소유주에게 의미 있는 이익입니다. 즉, 버핏이 생각한 기업의 내재가치는 미래 오너어닝의 현재가치 합입니다. 버핏이 구입한 회사들은 대개 차입이 거의 필요없을 정도의 재무 건전성을 갖고 있었기 때문에 차입에 의한 현금흐름은 특별히 고려하지 않았습니다.
Equity value = FCF1/(1+r) + FCF2/(1+r)2 + ...
= Owner Earnings1/(1+r) + Owner Earnings2/(1+r)2 + ...
내재가치는 다음과 같이 다른 방식으로 표현할 수도 있습니다. 영업에 사용되는 순자산의 장부가치를 BVA(Book value of operating net assets), 순이익을 NI(Net income), 순부채의 장부가치를 BVND(Book value of net debt)이라 하면 기업의 내재가치는,
Equity value =
(NI1 - BVA1 + BVND1)/(1+r) + (NI2 - BVA2 + BVND2)/(1+r)2 + (NI3 - BVA3 + BVND3)/(1+r)3 + ...
내재가치가 탁월한 회사
기업의 밸류에이션에는 이 외에도 몇 가지 다른 방법이 있습니다만 기업의 진정한 가치는 그 기업의 현금흐름 창출 능력에 있지, 결코 장부가치에 있지 않다는 점, 바로 이것이 버핏의 핵심적 메시지임을 잘 기억하시면 됩니다.
장부가치가 아무리 높더라도 내재가치는 형편없이 낮을 수 있습니다. 장부가치는 낮더라도 내재가치는 매우 높을 수 있습니다. 둘 다 높을 수도 있고, 그렇다면 가장 좋습니다. 현재 자산은 많은데 뚜렷한 직업이 없는 사람과 보유한 자산은 그렇게 많지 않지만 높은 연봉을 수십 년 동안 받을 수 있는 사람을 생각해봅시다. 두 사람의 富를 밸류에이션 할 때 단순히 현재 보유한 자산으로만 비교하는 것은 전혀 합리적이지 않습니다. 장부가치의 한계가 그것입니다. 특히 두 사람이 앞으로 오랫동안 경제적 활동을 한다면 더욱 그렇습니다. 현재 자산도 많다면 더욱 좋겠지만, 훌륭한 현금유입을 지속적으로 창출할 수 있는 사람은 이후 축적된 현금을 바탕으로 얼마든지 더 높은 현금창출 기회에 뛰어들 수도 있고(더욱 급여가 높은 직장으로 옮길 수 있도록 교육을 받는다든지) 필요하다면 다른 자산을 구입할 수 있습니다. 하지만 자산만 많고 현금흐름 창출 능력이 없는 사람은 계속해서 자산을 줄여가며 살아갈 뿐, 점점 더 부의 규모가 작아집니다.
기업도 마찬가지입니다. 자산만 많고 현금흐름 창출 능력이 부족한 회사는 기업 가치가 크지 않습니다. 기업의 진정한 가치인 내재가치는 버핏 얘기처럼 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인해서 계산함으로써 보다 더 적절히 계산할 수 있습니다. 버핏은 제대로 된 회사라면 내부유보를 한 이익잉여금이 결국은 시장가치 창조로 이어지기 때문에 (이상적으로는 1:1의 비율로) 배당을 하지 않고 새로운 투자 기회를 공략하는 것에 크게 개의치 않았습니다. 그만큼 믿을만한 경영자가 경영하고 있는 비즈니스만 구입했기 때문이기도 합니다.
브랜드의 힘을 통한 프랜챠이즈 효과에 의해서든 비즈니스 모델이 워낙 견고해서이든 또는 독점이 될 수밖에 없는 산업에 속해 있는 것이든 풍부한 현금유입을 몇 년이 지나도 거의 확정적으로 창출할 수 있는 기업이 높은 가치를 갖는 기업입니다.
`durable`한 모델을 갖고 있어서 몇 년, 몇십 년이 지나도 변함없는 현금흐름을 만들어 낼 가능성이 높은 코카콜라 같은 회사가 내재가치가 탁월한 좋은 회사입니다. 그런 회사의 내재가치를 미래 현금흐름의 현재가치로 계산한 뒤 시가총액이 그에 훨씬 못 미치면 구입하고 계산된 내재가치를 지나치게 초과할 정도로 오르면 팝니다.[2] 그렇게 투자할 기업의 적절한 가치와 주가를 내재가치를 이용해서 계산하고 난 뒤에 투자를 해야 시장의 출렁거림에 별로 신경을 쓰지 않을 수 있게 되고, 나아가 역이용할 수 있습니다.
최상의 기업은 많은 자본을 투자하면서 매우 높은 ROE를 계속 기록할 수 있는 회사입니다. 이런 회사는 큰 잉여현금흐름을 지속적으로 창출합니다. 반대로 자본적지출은 높으면서 ROE는 낮은 기업은 최악입니다. 이익의 대부분이 현재의 위치를 유지하기 위한 자본재 구축 및 업그레이드에 소요되므로 주주에게 의미있는 富는 줄어들기 때문입니다. 부가적 자본투하가 크게 필요치 않으면서 ROE가 높은 기업은 축적된 이익잉여금을 배당이나 자사주매입의 형태로 되돌려 주고 있다면 훌륭한 회사입니다. 가장 좋은 회사는 부가적인 큰 자본이 소요되면서 ROE도 매우 높은 기업입니다. 이런 기업은 많지 않습니다.[3]
버핏은 몇몇 주식을 `Permanant Holdings`라고 일컬으며 가격이 아무리 올라도 팔지 않습니다. 반대로 가격이 폭락하면 더 사들입니다. 구입한 주식을 거의 대부분 10여 년 이상 보유하는 버핏에게도 여기에 속하는 몇 개의 회사들은 현저하게 훌륭한 비즈니스이므로 아무리 가격이 올라도 팔지 않고 계속 보유하는 것입니다. 영원히 보유할 회사에 속하는 것으로는 Washington Post, The Coca-Cola Company, GEICO 등이 있습니다. GEICO는 회사의 100%를 소유해서 이제는 자회사가 되었습니다.
이렇게 팔지 않고 계속 보유하는 것이 단순히 어떤 비경제적인 요소(최고경영자와의 친분이나 버핏과 오래 전부터 인연이 깊은 회사 같은) 때문일까요? 그런 점이 어느 정도 작용한 것같은 회사도 있기는 합니다. 하지만 버핏이 이 회사들을 영원히 보유하겠다고 얘기하고 또 그렇게 해오고 있는 결정적 이유는 보유하는 것이 이익이기 때문입니다. 그만큼 내재가치가 탁월한 회사들이기 때문입니다.
사실은 처음 구입할 때부터 가급적 팔지 않을 회사를 구입하는 게 최상입니다. 수십 년에 걸쳐서 지속적으로 GDP 성장율을 능가하는 성장을 계속하는 훌륭한 회사인 경우 펀더멘틀에 변화가 있는 것이 아닌 한 거의 팔 이유가 없습니다. 단지 `많이 올랐기 때문에 판다.`는 것은 그 회사가 탁월한 회사인 경우 정말 어리석은 행동입니다. 그럼에도 많은 펀드매니져들과 개인투자자들이 이런 함정에 빠집니다
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